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专家：未来我国货币政策选择不宜过度结构化

进入新世纪以来，体现公平性的总量性货币政策是发达经济体的重要支柱，使用结构性货币政策的频率和场合十分鲜见。增加宏观调控的精准性，初衷很好，但结果往往事与愿违。如果货币政策越来越表现为“一事一议”的结构性政策，且只笼统、简单地向全社会解释政策出台的原因，就很可能使货币政策蜕变为直接干预微观个体经营的行政政策，难与改革发展的精神相契合。期望央行以此次降息为契机，继续发挥总量政策的比较优势。

央行这次出台总量性调控政策，下调存贷款基准利率，在一定程度缓解了当前的经济增长动力不足问题，得到了社会各方的一致认同。然而不能不看到，近几年货币政策结构化趋势十分明显，这让市场产生很多疑问：未来货币政策到底应当主要扮演总量角色还是结构角色？笔者以为，深入讨论这个问题，将有助于我们推断进一步的全局性降息、降准是否可能。

无论金融机构还是货币当局，创新都是永恒的主题。为增强宏观调控的有效性，货币当局做了大量尝试与努力，创设了许多政策工具，例如SLF（常备借贷便利，Standing Lending Facility），PSL（抵押补充贷款，Pledged Supplementary Lending），MLF（中期借贷便利，Mid-term Lending Facility) ，SLO（短期流动性调节工具，Short-term Liquidity Operations）。但在使用过程中，这些工具常常被更多赋予定向含义，加上定向降准工具的多次使用，遂使货币政策近两年变得越来越结构化。

货币政策之所以呈现上述特征，原因包括多个方面。首先，物价稳定、充分就业、经济增长、国际收支平衡等诸多经济社会发展目标都要完成，在国家财力相对有限的情况下，只能寄望货币政策承担更多责任。其次，货币当局剥离金融监管职能以后，想让金融机构老老实实执行货币政策，远不似之前那样容易。作为一个例证，货币当局早已认识到“信用总量”这一中介目标的局限性，并于1998年取消了实行近五十年之久的贷款规模控制，标志着我国货币政策实现了由直接控制为主向间接调控为主的转变。但在2008年前后，贷款规模控制已被事实恢复。

增加宏观调控的精准性，初衷很好，但结果往往事与愿违。如果我们的货币政策越来越表现为“一事一议”的结构性政策，同时只非常笼统、简单地向全社会解释说明政策出台的原因，这就很可能使货币政策蜕变为直接干预微观个体经营行为的行政政策，难以确保政策的透明度和公信力，也难与改革发展的精神相契合。对经济主体管得过多、过细未必是一件好事。在长期的计划经济体制下，我国城市居民日常生活的柴米油盐都是凭户口、凭票证供应，否则将无法生存。事实证明，这是一种费力而不讨好的经济体制，并以最终失败而告终。从国外的情况看，进入新世纪以来，体现公平性的总量性货币政策是成熟市场经济体不断发展的重要支柱，而使用结构性货币政策的频率和场合十分鲜见，往往是为了避免一家或几家金融机构坍塌对整个金融市场形成多米诺骨牌效应，货币当局才伸出援助之手。

期望货币当局以此次降息为契机，继续发挥其作为总量政策的比较优势。在经济增长新常态下，保持7%以上的经济增长速度并不容易。根据有关部门公布的统计数据，今年10月规模以上工业增加值同比实际增长仅有7.7%，而1至10月全国固定资产投资同比名义增长也仅有15.9%；同时，汇丰中国制造业采购经理人指数(PMI) 初值降至50，创六个月(5月)以来最低水准。这充分表明，当前宏观经济下行压力仍然较大，加上结构调整可能带来经济增速进一步放缓，包括企业和银行在内的经济主体就会普遍感到资金成本和投资风险较高。此次降息之后，一年期贷款基准利率下降了0.4个百分点，同期存款基准利率下降了0.25个百分点，对于防止经济持续下滑无疑是有利的。但更进一步看，由于存款利率上浮区间从1.1倍上浮到1.2倍，相信绝大多数银行的资金成本并未下降，即降息之前执行的是3%的1.1倍利率，降息之后执行的是2.75%的1.2倍利率，都是3.3%；同时，由于我国法定存款准备金率水平畸高，而法定存款准备金利率低于基准存款利率，加之贷款基准利率下调，银行业金融机构的利润空间势必进一步压缩，不利于积极开展贷款营销、支持实体经济发展，甚至还会出现将成本偷偷转嫁给企业的现象。考虑到银行与企业是休戚相关的经济主体，货币当局如能在全面降息的基础上出台总量性的全面降准政策，必将进一步推动社会融资成本和投资风险的有效降低。

当然，在经济下行压力有增无减、需求全面疲弱的情况下，虽然总量性货币政策优于结构性货币政策，但如果没有财政政策引领以抵补经济风险，货币政策再宽松，投资意愿也难以强化，尤其那些在风险和收益之间做反复权衡比较的民间投资。以2009年为例，国际金融危机发生以后，我国经济之所以能很快走出低谷，表面看是因为货币信贷放量增长，实质却是国务院将稳健的财政政策调整为积极的财政政策，相应出台了扩大内需的十项措施，确定了4万亿规模的政府投资计划。也就是说，判定宏观政策是否属于大规模刺激，主要并不取决于货币政策，而在于是否采取了非常积极的财政政策。当前，我国财政收支的现实决定了大规模刺激并不现实：今年前10个月，全国财政收入比去年同期增长8.2%，此后两个月，受经济下行压力依然存在、扩大营改增减少了减税、去年收入基数逐步提高等因素影响，中央财政收入增速仍减缓，地方部分收入增幅还有可能回落，财政收支矛盾渐趋突出。为此，笔者以为，当下应在提高财税效率上多下工夫，抓紧研究各类公司合作融资（Public Private Partnerships，PPP），争取实现不同投资主体之间的风险共担，以期在启动投资中真正发挥“四两拨千斤”的作用。

货币政策固然不宜在结构化的道路上越走越远，但如能与财税等结构性政策制定部门协调衔接一致，配合出台结构性货币政策也是需要的，而且也能吻合国家结构调整的总体战略。例如，对于产能严重过剩的工业企业，货币当局应严格限制银行为其提供贷款；相反，对于小微企业和“三农”等国民经济薄弱环节，如果财税部门能给予适当补贴，而且其发展又符合国家政策，货币当局就有必要督促银行为其贷款大开绿灯。

（作者系北京经济学者）

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